“弱预期”或遇“强现实”：A股市场年中回顾与展望︱“重阳S4”圆桌

• 2023-07-11 16:26:48 来源：市场资讯

来源：重阳投资

重阳说

(资料图片)

上半年A股市场在平淡中收尾，但是其过程却跌宕起伏，上证综指一度冲高至3400余点，期间“中特估”、AI等主题热闹纷呈。但是进入到五六月以来指数又重归疲弱之态，个股层面不少甚至已经跌回到去年四季度低谷。许多投资者不乏“忙碌整半年，又回到原点”之感。那么，上半年股市为何会呈现出这样的格局？当前股市又处于怎样的阶段？下半年投资机会如何把握？我们特设“重阳S4”圆桌，请重阳投资的基金经理们对这些问题给出他们的解答。

“重阳S4”是重阳多位基金经理共同管理同一只基金这一模式的简称。具体来讲，就是在公司投资决策委员统一的策略指引下，同一只基金通过分仓的方式由多位基金经理共同参与管理，每位基金经理在自己的分仓范围内进行相对独立操作。实践证明，多基金经理共管模式能帮助实现投资业绩可持续、投资风格可复制、投研能力可迭代，管理规模可拓展。多基金经理共管模式起源于美国，重阳是国内私募多基金经理共管模式的开创者。

本期参与圆桌讨论的五位基金经理分别是：王世杰、吴伟荣、谭伟、陈奋涛和赵阳。

“弱预期”或遇“强现实”：A股市场年中回顾与展望

文 / 重阳投资基金经理

（一）上半年市场回顾

问：A股市场从去年四季度走出低谷，经历了今年一季度的修复，二季度重回低迷，其背后原因是什么？

谭伟：在各种负面因素的冲击下，市场去年四季度处于宏观经济基本面和投资者预期双低的状态。去年底今年初，随着各项政策的调整，投资者的预期一度出现大幅度扭转，经济也出现了一轮修复，这种基本面和预期的双重改善催生了一季度的“春季行情”。二季度以来，随着经济修复短期动能的退潮，投资者预期也随之波动，市场基调从之前的修复变为震荡。整体上看，市场波动的主线是经济基本面，投资者的预期将基本面的波动进一步放大，使市场本身表现出比基本面更剧烈的波动。然而，在过去三年各种宏观事件的冲击下，经济修复出现波动是正常现象，市场对任何波动都做出线性外推的解读，这显然有问题。

王世杰：我同意谭伟的分析，我们不妨先回顾一下去年四季度为什么A股能从低谷走出，最重要的因素是因为疫情的严控结束。市场看到了经济复苏的希望，所以指数从低位快速反弹。一季度整体的修复就是基于对经济快速复苏的期望，因为我们经历了三年的严格控制，所以按道理来说，经济有强烈的复苏动力。这就又引出了为什么二季度又重回低迷的问题，主要原因就是这种比较符合市场直觉的情景并没有出现。在经历了一个累积需求的释放后，高频指标很快又转向疲弱。尤其是地产和与之相关的地方财政问题重新浮现。市场参与者的预期更是经历了一个从“强复苏”到“弱复苏”，甚至衰退的过程。另外一个层面，美国经济本身运行的强势，造成了它的通胀居高不下和国际流动性条件仍然偏紧，对包括我们A股和港股在内的全球风险资产的估值有较强压制。

赵阳：市场在去年全年都受到各种负面因素的压制，四季度处于预期极低的状态。在去年底政策调整后，市场参与者对于未来的预期进行了剧烈的修复，以2019年为锚进行了重新定价，这是一季度修复行情的主要原因。但市场参与者低估了经济修复的难度，在收入遭受打击的情况下，居民部门降杠杆和减少支出的倾向明显，随着经济数据的渐次披露，市场也逐步意识到复苏之路并不是一帆风顺的，因而二季度出现了对乐观预期的再次重新定价。如果我们回头看，经济本身是个慢变量，在各个经济主体修复资产负债表的过程中，惯性下滑、见底、缓慢重新加速这些过程都需要时间，而股票市场的波动是对这些经济阶段预期的放大，也就是说真实情况往往没有市场想的那么好，也没有市场想的那么糟。围绕经济数据的预期波动是上半年市场两段转折出现的主要原因。

（二）操作得与失

问：结合你们的操作，上半年有何得失和体会？

王世杰：我先谈吧。鉴于我国没有实施特别大的刺激计划，所以我判断中国经济的恢复应该更像其他东亚经济体那种渐进复苏。因此在年初的时候，我在组合之中配置了高股息的标的。当然回过头看，我做的还是不够坚决，因为当时市场整体对经济复苏有比较高的期望，一个封锁三年之后的经济体，蓄积了多少回升的动能，难以确定。所以我也加了一些经济复苏的相关标的，当然这些标的，尤其是港股的相关标的，应该说表现相当弱，很大程度上抵消了在高股息标的上的收益。

第二点，去年末我们判断美股对于经济衰退的预期可能已经比较充分了，而且很可能是一种软着陆的情景，因此美股在去年底就表现出了比较好的盈亏性价比了，所以配置了一部分纳斯达克指数，也让组合更为多样化。

第三点可能是比较大的失误，或者说是我的逆向风格使然。也就是当AI起来的时候，虽然我也认为是一个比较大的产业革命，A股可能不太会在意相关标的的短期质量，可能会有强烈的投机热情，但最后还是本能性地避开了的这个板块。

谭伟：我对世杰讲的特别是第三点也很有感受。今年上半年，我自己依然坚持了逆向投资的理念，持仓品种大部分是去年四季度在市场极度悲观时筛选出来的处于底部区间的公司。然而，市场在经历了初期的整体修复后，随之进入了以AI和“中特估”为代表的极端结构性分化行情。AI相关公司的热度一直延续到半年末，而“中特估”在经历一轮快速上涨后也出现回落。除上述两类之外的其他股票，许多已经跌回去年四季度的低点，市场结构性分化趋于极致。由于组合中并没有太多涉及上述两类热点的公司，因此半年业绩表现并不亮眼。不过在我看来，对逆向投资者来说，热点出现后再去追逐是难以接受的行为，提前布局才是常规操作，因此面对热闹的主题，选择坦然接受并且保持定力。

吴伟荣：我的风格是自下而上去逆向布局优秀的成长股，这个风格的特点在当前的环境下受到比较大的挑战，一方面，宏观层面的扰动特别大，主导了市场的短期走势，甚至还对一些公司的价值产生了持续的影响。过去的周期对企业价值影响不大，因此逆向布局能获得很好的回报，而在当前的环境下，股价的回归会更难或时间更长，尤其需要警惕到后来价值的逻辑本身受到了损害。个体的风格是长期形成的，我们也无法改变环境，阶段性的难熬也是难免的。但我还是坚信价值投资在中国是有土壤的，在风不在自己这边的时候会选择坚守，同时做好应对，让这个过程中更平稳一点。

陈奋涛：非常同意伟荣的观点。重阳的投资理念是基于深度研究基础上的逆向投资，我的理解主要包括两方面，一是逆向的思路，在市场对某些板块或公司过热的时候退出，在市场对这些公司或者板块极度悲观的时候布局，总体而言，逆向可以降低回撤，也是获得超额收益的潜在来源。二是基于深度研究。市场在绝大部分情况下是正确的，因此，只有真正基于自身的能力圈并且借力于团队的能力圈，才能将可能的超额收益兑现。

去年底和今年初，我在市场预期较低的（细分）行业比如客车、乘用车零部件、计算机等行业积极寻找逆向投资的机会，其中部分公司从被市场忽视或者遗忘到逐步被市场认可，也获取了可观的超额收益。但其中一些投资机会兑现较早，既说明自身对标的基本面和情绪面的跟踪仍不够及时与到位，同时也说明，作为投资经理，基于基本面博弈的能力也亟待进一步加强。

赵阳：我也谈一点感悟。整个上半年市场风格还是比较极致的，作为逆向投资者，持仓品种大部分是去年底预期低点时选出的具备性价比的优秀公司。市场对经济的预期较为悲观，因此上半年大部分和经济景气程度相关的行业表现都不太好，而“中特估”和AI相关的公司成为全市场最亮眼的股票。这样的市场环境对于注重公司质量、注重估值的逆向投资者而言并不友好，但是无论秉持何种投资理念，市场的变化永远是阴晴不定的，今年上半年更能够深切体会到任何投资方法都有其阶段性失效的时间，我们能够做的是在较长时间维度去实现更高的胜率。磨砺心性，学会在投资中保持耐心是上半年给我上的最大一课，能够在极致的市场风格中不随波逐流确实需要一些勇气。

（三）下半年行情展望

问：当前已经进入到了三季度，你们怎样看待当下的市场以及可能的下半年行情特点？

吴伟荣：如果说一季度是“强预期、弱现实”，现在则是“弱预期、弱现实”，预计这种情况还会维持一段时间。未来可能会面临“弱预期、强现实”。中央也明确了当前经济存在的困难，会在短期困难和长期结构调整之间做好平衡，后面会出台一系列措施，有助于加快经济的触底反弹。

现在市场其实很活跃，只是基本面还不支持市场整体走强，如果未来一段时间后，经济真正开始复苏了，市场会迎来更好的机会。一季度是这种情景的提前演绎。

谭伟：我大致同意伟荣的判断。市场当前处于与去年四季度相似的状态，宏观经济基本面压力较大，投资者的预期越来越悲观。然而，对逆向投资者来说，危中有机，压力大的时候往往是转机正在酝酿之时。展望下半年，内部来看，面对越来越大的经济压力，决策层有充分认识，各种逆周期调节政策有望陆续出台，对经济托底。利率不断下行，有利于权益类资产的相对表现。外部因素方面，对外关系出现了一定程度的缓和信号，美联储的加息周期接近尾声。内外因素的共振，有望使经济基本面和投资者预期出现扭转。当然，经济修复的速度和程度具有不确定性，但只要经济不进一步延续当前这种下滑态势，在当前资金面依然比较充裕的背景下，权益类资产具备胜率不低和赔率很高的特点。

王世杰：当下的市场我觉得是一种冰火两重天的状态。一方面像AI/机器人，一些被认为是未来方向的产业和板块非常火热，投资和投机热情都是历史级别的高涨。很多公司的估值已经到“市梦率”的阶段（当然可能参与者也并不会看这些估值）。另外一方面，传统行业的龙头，包括国家产业的中坚公司的估值在不断地下移。最典型的是包括“宁指数”和“茅指数”的成分股，在经历了两轮浪潮之后，现在估值已经在慢慢的回归合理区间。但是因为产业趋势，或者说公司盈利的趋势，很多公司目前的走势可能还在寻找底部的阶段。在我看来，未来市场的行情最重要的变量取决于：1、短期的经济能不能企稳，2、长期有没有针对性的政策。只要其中一个问题有比较好的解答，那么市场可能就会在方向上有一个变化。全面牛市目前看来可能是奢望，但是更大范围内的结构性行情值得期待。我们仔细复盘过2019年的经济和市场情况，2019年在大家心中是疫情前经济的完美样本，但事实上2019年经济同样处于弱复苏状态，很多方面的指标甚至弱于今年。但是，弱经济并不等于弱市场，足够低的估值结合政策暖意，市场的结构性行情可能非常精彩。

陈奋涛：我从重阳四要素（盈利、利润、制度和风险偏好）来做个简要分析。从经济基本面角度看，短期而言，经济仍处于弱复苏的态势，尤其居民部门仍需要一段时间去修复资产负债表；从流动性角度看，预计国内流动性保持相对宽松；从政策角度看，政策以托底为主，刺激政策的着力点在于新能源汽车、科技、高端装备等方向，同时，随着注册制推进，新上市股票数量增幅较大，A股股市的总市值不断增加；从风险偏好看，市场对国内经济弱复苏、地缘政治风险、美联储鹰派等不利因素已经有较充分的定价，风险偏好处于较低位置。

综上，我的判断是目前市场虽然尚不具备出现系统性行情的条件，但同时，宽松的流动性，以及较低的风险偏好意味着出现系统性风险的可能性不大，今年下半年有望出现结构性牛市。

赵阳：站在现在的时间点上看，市场的结构和去年四季度有一些相似之处，投资者在经历一季度修复后对经济数据报以更悲观的预期。客观来说无论是经济复苏速度还是经济中存在的结构性问题都是难题，但是以此来认为中国经济失去了增长动能可能也过于武断。另一方面，政策工具箱尚未打开，随着经济压力的增大，经济托底的迫切性也在提升，对此应当有动态的预期，而不是静态只看到悲观预期。展望下半年，外部关系有一定程度缓和，海外加息周期临近尾声等，都有利于解除部分权益资产的估值压制。下半年的行情特点可能不会像上半年那么极致，各个行业根据自身的周期位置，会在不同时间点上出现修复，这可能是贯穿下半年的行情特点。

（四）行业投资机会

问：具体到投资机会上，你们各自看好哪些领域？为什么？

陈奋涛：我会重点关注以下三方面机会：

一是前期跌幅明显，符合经济转型升级方向的顺周期公司，这类公司主要是各行各业的龙头公司，具备较强的竞争力，前期随着核心资产的调整而泥沙俱下，若后续经济复苏，这类公司有望迎来“戴维斯双击”。

二是挖掘“专精特新”类的投资机会。随着注册制的推进，中小市值公司数量大幅增加，这是机会也是挑战。基于深度研究基础上的逆向选股，我们可以发现不少市场预期低，潜在空间大，安全边际足的标的，它们质地优秀，横向（品类）拓展能力强，有希望逐步成长。这类标的包括但不限于泛制造业、新材料等行业。

三是具备持续高股息的公司，主要包括在公用事业领域。

赵阳：从组合布局的角度看，我会更多从自下而上出发去寻找机会。很多行业面临着调整和阵痛，但长期的增长潜力并未改变，国内产业升级和实现进口替代等趋势也没有发生改变，因此可以从中选取长期具备性价比的公司。这一类机会主要集中在高端制造、医药、新能源等领域。我也非常认同AI带来的长期产业趋势，未来还会有更多积极的变化，带来更多机会，投资上更多选择真正能够落地的硬件和应用。另外，港股虽然上半年依然表现不佳，也被很多投资者抛弃，但是港股市场对于经济、汇率、利率的敏感性更高，当前时间点性价比可能仅次于去年10月底。

谭伟：由于上半年的结构性分化行情非常极致，当前市场处于“冰火两重天”：与AI相关的股票热度非常高，而大部分其他领域被投资者系统性抛弃。对逆向投资者来说，这种情况对选股是个“利好”：大量中长期具备吸引力的优秀公司处于基本面和估值的底部区间。这些机会的来源非常广泛，分布在国民经济各个领域，适合用自下而上的眼光去发掘。换句话说，当我们用一种自上而下的宏观视角去审视，可能很多行业的容量确实不具备大幅扩容的可能。但微观层面看，产业升级、进口替代的趋势已经非常明确，即使行业规模保持稳定，依然会有很多公司实现自身的跨越式成长。这些领域包括但不限于：新能源汽车产业链、新材料、中高端制造业、医药、消费等。

吴伟荣：我看好经济结构转型升级的方向，具体来说科创、国产替代是很好的方向。在中美博弈的大背景下，未来国产替代是最为确定的一个领域。我很同意谭伟的判断，这类标的覆盖面很广，分布在机械、材料、高端制造、基础化工、医药等各个行业。

此外，中国是一个巨大的市场和经济体量，可以自下而上去寻找“小确幸”投资机会。即使日本泡沫破灭后，也依然存在很多长期的牛股。

王世杰：就我而言，我首先看好高股息的板块，包括潜在高股息的一些公司。经济从中长周期这个角度去看可能会逐步回落，那么随之而来的利率可能也会往更低的方向去走，从大类资产的角度去看，稳定高股息的资产就会显现出特别的优势。像沪深300这样的核心指数的股息率已经越来越接近于国债利率。如果它的股息率能够超过这个国债利率，那即便是长期增速下调，它的吸引力在人民币各类资产中仍然凸显，也是就是说具有长期投资价值。

我看好的第二类是周期行业。未来即便是增速下调，但经济仍然会有周期的波动。周期性行业只要估值能够到位，就会是一个比较好的布局机会。

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